王同义：稳定币影响及发展趋势研究｜央行与货币

文/中国人民银行上海总部王同义

稳定币，顾名思义，是指通过各种手段实现币价相对稳定的数字货币。 2018 年 9 月 10 日，纽约金融服务部（NYDFS）同时批准了两种基于以太坊的稳定币，分别是 Gemini Trust Company 发行的稳定币 Gemini Dollar（GUSD）和 Paxos Trust Company 发行的稳定币。 Paxos Standard (PAX)，第一个受监管的稳定币诞生了。本文拟简要总结稳定币的分类和发展现状，并在此基础上分析稳定币的影响及其发展趋势。

一、稳定币的分类

近年来，数字货币市场发展迅速，客观上需要比特币、以太坊等相对稳定的交易媒介和存储方式。数字货币“领头羊”的市值虽然很大，但价格波动也非常剧烈，很难成为有效的交易媒介和存储方式。稳定币应运而生。稳定币，顾名思义，是指通过各种手段实现币价相对稳定，从而规避价格风险的数字货币。目前市场上的稳定币大致可以分为三类：

第一类是链下资产支持的稳定币，即中心化机构将持有的美元、黄金等资产进行抵押，发行可以固定利率赎回相关资产的稳定币代表USDT和 TUSD，GUSD 和 PAX 也属于这一类。

第二种是链上资产支持的稳定币，即区块链用户将自己的数字资产打包在区块链上进行抵押。区块链系统“锁定”抵押资产后，根据抵押资产的价值发行一定数量的稳定币。当抵押资产价值下降时，需要及时补充抵押资产，以保证稳定币价格的稳定。代表性的例子是 DAI 和 BitUSD。

第三种是基于算法的稳定币，通过智能合约模拟央行增加或收紧货币供应量，以保持币价相对稳定。 Basis和Carbon是代表。

在三种稳定币中，基于算法的稳定币的“思路”非常好，但货币供应量规则需要具有足够的前瞻性和灵活性，以模拟央行创造一组增减货币供应。规则的算法难度极大，需要一个足够大的数字资产生态系统来让自己发挥威力，所以基于算法的稳定币很难经受住实践的考验。链上资产支持的稳定币的稳定性取决于被抵押资产价值的稳定性，但数字资产（主要是数字货币）的当前价值波动较大，可以抵押的仅限于同一数字上的数字区块链资产和风险难以分散和抵消，因此现阶段这类稳定币仍难以保持足够的稳定性。从对稳定币的需求来看，对稳定币的需求主要是在政府限制或禁止数字货币和法币交易之后开始的。因此，从现有的经济体系中寻求价值基准，即发行美元等。以法币为锚的稳定币被认为是在该领域重新建立价值规模的最直接、最有效的方式。数字货币。

图一：稳定币分类图

二、受监管稳定币的诞生：从 USDT 到 GUSD 和 PAX

(一）USDT：稳定币中的巨无霸

市场上有近20种稳定币，而且还在不断增加。其中，USDT具有绝对的市场垄断地位。 USDT 是由在马恩岛和香港注册的 Tether 公司推出的与美元进行 1:1 兑换的代币。 Tether 公司称，用户可以通过 SWIFT 或通过 Bitfinex Exchanges 将美元电汇到 Tether 公司提供的银行账户中换取 USDT，然后兑现 USD 可以进行反向操作。 Tether 将严格遵守 1:1 准备金保证，并进行定期审核。从类型上看，USDT 是典型的链下资产支持稳定币 自 2014 年底上线以来，尽管得到了当时比特币期货交易量最大的交易平台 Bitfinex 的支持，但 USDT 的流通量已经增长不快，截至 2017 年 10 月，USDT 总发行量不足 5 亿美元。但随着中国在去年 9 月至 10 月禁止国内数字货币交易所，数字货币和人民币的交易渠道受到限制。为应对数字货币价格系统性下跌的风险，数字货币市场对稳定币的需求爆发式增长，USDT发行速度加快，今年2月流通量迅速增长至24亿美元年，然后发行速度放缓。据 Coinmarketcap 统计，目前 USDT 市值为 28.1 亿美元，在所有数字货币中排名第 8。日均成交额约3美元4.7亿美元，仅次于比特币排名第二。

(二）GUSD 和 PAX：第一个受监管的稳定币

2018 年 9 月 10 日，纽约金融服务部 (NYDFS) 同时批准了两种基于以太坊、GUSD 和 PAX 的稳定币。两种稳定币1:1与美元挂钩，目前GUSD共发行100033.5枚，PAX共发行479.75枚。

GUSD 和 PAX 与 USDT 有很多相似之处：都是私人所有，公司发行以公链发行为基础，均由公司银行账户下的美元储备担保，目标是将美元锚定在 1:1。但它们也有一个非常显着的区别：GUSD和PAX是第一批政府相关监管虽然USDT在稳定币中占据头把交椅，但由于缺乏透明度和审计程序不足，对USDT的充分性存疑美元储备一向有名。

甚至有学者对USDT是否超发进行了严谨的学术研究。 2018 年 6 月，美国德克萨斯大学金融学教授 John Gr 发表论文《比特币真的不受束缚吗？ ifffin 和他的学生 Amin Shams 合着指出，USDT 在发行初期没有足够的美元储备，为了掩盖其不足的美元储备，Tether 发行团队利用 USDT 推高了比特币的价格其他数字货币的出现加剧了数字货币市场的不稳定性。文章被华尔街日报等主流媒体广泛报道犇比特币的价格，对市场信心造成不小的打击。

GUSD 和 PAX 专注于解决 USDT 遇到的信任问题。以GUSD为例，发行人Gemini Trust Company为持牌金融机构（持有Charter牌照，可从事除存贷款外的其他银行业务）。一定数额的保险，美国排名前50的大型审计咨询公司BPM，每个月都会对美元存款账户进行审计，并公布审计结果。此外，公司将实施KYC和反洗钱法规。如果执法部门认为相关交易账户存在问题犇比特币的价格，可以通过执法手段进行冻结等操作。因此，受监管的稳定币 GUSD 和 PAX 在透明度和风险控制方面比之前的稳定币具有更大的优势。当然，代价是匿名性的损失，这对于灰色经济的相关主体来说是不情愿的。

三、两种受监管的稳定币 GUSD 和 PAX 的可能影响

两种受监管的稳定币 GUSD 和 PAX 的推出在市场上引起了争议。反响很大。目前，多家交易所和数字货币钱包已经宣布支持这两种币。例如，以太坊最大的钱包之一的Imtoken已经可以支持GUSD，InVault钱包也宣布支持GUSD和PAX，全球最大的数字货币交易所之一的币安也宣布上市PAX。受监管的稳定币的推出可能会产生以下三个主要影响：

(一）会挤压其他稳定币的市场份额，但很难完全替代

对于USDT等未经审计的稳定币，GUSD和PAX受纽约金融服务管理局监管，在合规性、透明度和风险控制方面具有明显优势。一旦被广泛采用，它将显着压缩 USDT 等其他稳定币。但是，对于一些灰色经济领域，可以预见，像USDT这样不受监管的稳定币还是会有很大的生存空间。未来，我们很可能会看到两种混合共存的生态：一种是受监管的区块链和数字资产投资领域。所有的投资、交易和转移都会被记录下来，并可以被金融监管机构查询和质询。同时，投资交易更加合规，受到相应法律法规的保护；二是监管未涵盖的区块链和数字资产投资领域。与现有生态类似，资本资产的流通几乎不受监管，难以获得相应的保护。

(二）支持以太坊系统的去中心化交易所将受益匪浅

相对于中心化交易所，去中心化交易所有两大优势：第一，用户持有数字资产对应的私钥，而不是存放在平台上，从而保证自己对数字资产拥有完全的控制权其次，去中心化交易所实现的交易都是链上交易，交易记录清晰可查询，不存在被中心化平台篡改的风险。因此，去中心化交易所是当前的热点和重要的探索方向。但是，去中心化交易所的实现面临两大难题：一是在已经实现的C2C交易功能的基础上，如何在去中心化条件下实现中心化撮合交易；二是需要与大多数数字资产兼容的稳定币，才能在同一条公链上完成交易。从技术上看，ByteTrade 等团队取得了很大的突破。通过构建匹配链和清算链的两层区块链，他们可以实现接近中心化交易所的交易速度。但是，由于现有稳定币霸主USDT的发行和交易使用的是基于比特币区块链的Omni（原Mastercoin）协议，无法支持智能合约，也不能与很多代币（目前有市值的代币）一起使用。基于以太坊 ERC20 协议大于零）。代币数量已超过 490 枚，总市值已超过 100 亿美元）在同一条公链（即以太坊）上完成交易，仍无法满足去中心化交易所的要求。基于以太坊发行的稳定币GUSD和PAX正好弥补了这方面的短板，而且由于受到监管，透明可信，将极大推动去中心化交易所的发展，很有可能锁定先发去中心化交易所的优势。 ，发展成为稳定币的霸主。

(三）绕过外汇管制，对部分国家的法定货币有一定的替代作用

这两种受监管的稳定币 GUSD 和 PAX 不是法定数字货币，但由于它们与美元的 1:1 锚定，所以具有法定货币的颜色。对于美国监管机构而言，由于每次发行 GUSD 或 PAX 都需要 1 美元的存款准备金，只要牢牢抓住这两个稳定币的发行人，就可以在不损害美元的情况下控制大局。货币地位影响原有的货币政策，也可以将美元的货币功能渗透到数字资产领域。但对于其他国家，尤其是法币价值不稳定的国家，锚定美元的GUSD和PAX已经突破了美元等原有的外汇管制，将对这些国家的法币产生一定的替代作用目前乃至未来一段时期，随着以美国为首的信贷紧缩周期的发展，不可避免地会给很多国家的法币带来压力，监管稳定币对法币的替代这些国家也将得到加强。对于美国以外没有外汇管制的发达国家，虽然GUSD、PAX等美元稳定币很难在原有经济领域替代法币，但很有可能在数字资产交易领域占据领先地位，帮助美元掌控局面。

四、对稳定币发展趋势的三点判断

(一）数字经济时代，数字资产的交易流向对稳定币有客观需求

数字经济是互联网、云计算、大数据、人工智能、区块链等新一代信息技术与经济社会各方面深度融合的产物。它是引领全球经济增长的重要引擎之一。中国在2016年G20杭州峰会上提出全球数字经济发展理念，2017年首次将数字经济写入政府工作报告，开启了加快数字经济发展的新征程。可以预见，随着数字经济的发展，数字资产的种类将不断增加，数字资产的规模将不断扩大，数字资产的个人产权将得到加强，数字资产交易的需求将不断涌现。其中，区块链很可能成为数字资产的登记和交易。 Tokens 的主要技术平台之一，“代币”很可能成为数字资产的主要技术表现形式之一。目前，以太坊系统中的新标准 ERC-721 协议甚至提供了一种发行不可替代数字资产的方式。可能，也就是说，每个令牌（或证书）都是不可分割的、不可互换的和唯一的。当大量数字资产基于区块链进行登记和交易时，需要基于区块链的稳定币来承载价值规模、流通手段和存储手段。

(二）法定数字货币是最合适的稳定币，但短期内很难正式推出

目前市场上有些三类稳定币大同小异，法定数字货币也是稳定币，但是由于法定数字货币是在国家信用的基础上发行的，所以它的公信力最强，接受范围最广，且不易产生负外部性。中国是最早开展法定数字货币研究的国家之一，早在2014年，中国人民银行就成立了法定数字货币研究组，开始涉足数字货币研究，并在区块链方面取得了丰硕的成果和法定数字货币研究。 2017年，中国人民银行三个单位（中国人民银行数字货币研究所、中国人民银行印刷科学技术研究所和中钞信用卡产业发展有限公司）的年度区块链专利数, Ltd.)达到68家，位居世界第一 虽然中国对发行法定数字货币的技术、规模和具体生态做了很多研究，但由于中国是一个大国，社会经济结构复杂，我们必须非常谨慎地开发和推广法定数字货币。周小川曾公开表示，中国应谨慎对待中国数字货币的发展。数字货币的发展在推广前必须经过全面测试、部分测试、可靠。可以看出，虽然法定数字货币是最合适的稳定币，但由于引入法定数字货币是一个极其复杂的系统工程，估计3年甚至5年内很难正式上线年。

(三）私有稳定币和监管稳定币有望不断出现，加密需求密切关注其发展趋势和影响

首先，数字经济的高速发展与法定数字货币的缺位会产生一定的冲突，催生各种私有稳定币。据统计，今年 9 月，共有 15 家机构宣布推出 13 款稳定币。虽然稳定币与ICO的性质不同，不以融资为目的，但在缺乏监管的情况下，过度发行和挪用准备金的现象在所难免，很可能引发数字货币领域新一轮的混乱。各部门需要密切关注。

其次，在 GUSD 和 PAX 等受监管的美元稳定币推出后，不排除会出现更多受监管的美元稳定币和锚定其他法定货币的受监管稳定币。虽然受监管稳定币的影响尚不明确，但很可能对我国外汇管理产生不利影响，还将侵蚀人民币在我国数字经济尤其是数字资产交易领域的定价权。有关监管部门有必要加强对各类受监管稳定币的发展趋势和影响的跟踪研究，及时采取有效应对措施。